Custos fiscais da política monetária: os efeitos indiretos de um choque de juros sobre a dívida líquida do setor público

CARVALHO, LAURA; DINIZ, ANDRÉ; PEDROSA, ÍTALO; ROSSI, PEDRO

doi:10.1590/0101-31572015v36n03a06

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Brazilian Journal of Political Economy

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Sumário

Articles • Rev. Econ. Polit. 36 (3) • Jul-Sep 2016 • https://doi.org/10.1590/0101-31572015v36n03a06 copiar

Custos fiscais da política monetária: os efeitos indiretos de um choque de juros sobre a dívida líquida do setor público

Autoria SCIMAGO INSTITUTIONS RANKINGS

RESUMO:

O artigo estima o custo fiscal de um aumento da taxa básica de juros da economia considerando não apenas os efeitos diretos sobre a remuneração dos títulos indexados à SELIC, mas também os efeitos indiretos que incidem sobre: (i) a remuneração dos títulos públicos indexados ao câmbio e à inflação; e (ii) o estoque da dívida líquida do setor público, através do ajuste patrimonial das reservas internacionais. As projeções se baseiam na estimação da relação entre taxa básica de juros, taxa de câmbio e inflação a partir de um modelo de vetores autorregressivos. Conclui-se que os efeitos indiretos têm impacto indeterminado sobre a taxa de juros implícita da dívida pública quando não se considera o ajuste no valor das reservas internacionais ocasionado pelo impacto da SELIC na taxa de câmbio. A inclusão desse efeito patrimonial pode amplificar substancialmente o custo fiscal de uma política monetária restritiva, indicando a necessidade de uma maior articulação entre as políticas monetária, fiscal e cambial no Brasil.

PALAVRAS-CHAVE:
estrutura da dívida pública brasileira; política monetária; nexo juros-câmbio; reservas internacionais; sustentabilidade da dívida

Period		Shock of one Cholesky S.D.			Shock of 0.5 p.p.
	SELIC	ER	IPCA	SELIC	ER	IPCA
0	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%
1	1,5%	-0,1%	0,0%	4,8%	-0,5%	0,0%
2	2,5%	-0,3%	-1,0%	8,0%	-0,9%	-3,3%
3	3,2%	-0,5%	-0,1%	10,3%	-1,5%	-0,2%
4	4,1%	-0,8%	-1,0%	13,1%	-2,5%	-3,1%
5	4,4%	-0,7%	0,5%	14,4%	-2,2%	1,8%
6	4,7%	-0,6%	-0,9%	15,3%	-1,9%	-3,0%
7	5,1%	-0,8%	-1,8%	16,5%	-2,6%	-5,7%
8	5,3%	-0,9%	-2,7%	17,3%	-3,0%	-8,4%
9	5,5%	-1,0%	-2,5%	17,9%	-3,3%	-7,9%
10	5,7%	-1,3%	-3,1%	18,7%	-4,0%	-9,7%
11	5,8%	-1,3%	-3,0%	18,9%	-4,1%	-9,3%
12	5,7%	-1,2%	-2,9%	18,7%	-4,0%	-9,1%
13	5,6%	-1,3%	-2,7%	18,5%	-4,1%	-8,6%
14	5,5%	-1,3%	-2,9%	18,0%	-4,1%	-9,2%
15	5,4%	-1,3%	-2,8%	17,7%	-4,1%	-8,9%
16	5,4%	-1,3%	-3,3%	17,6%	-4,2%	-10,4%
17	5,3%	-1,3%	-3,2%	17,4%	-4,2%	-10,1%
18	5,3%	-1,3%	-3,1%	17,4%	-4,2%	-9,8%
19	5,3%	-1,3%	-3,0%	17,3%	-4,3%	-9,5%
20	5,3%	-1,3%	-2,9%	17,2%	-4,2%	-9,2%
21	5,2%	-1,3%	-2,9%	17,1%	-4,2%	-9,0%
22	5,2%	-1,3%	-3,0%	17,0%	-4,2%	-9,5%
23	5,2%	-1,3%	-2,9%	17,0%	-4,1%	-9,1%
24	5,2%	-1,3%	-3,0%	17,0%	-4,2%	-9,3%

Indexes (bonds)	As it occurs in practice	Hypothesis adopted
SELIC (LFT)	There is no interest coupon payment and at maturity the main value updated by the SELIC rate is paid.	The interest payment rate is affected by 0.5 p.p. one month after the shock. The initial value is the average implicit interest rate over the previous 12 months.
Inflation (NTN-B)	At maturity, the main value updated by the accumulated IPCA is paid and there is a semi-annual interest coupon payment¹.	The yield of the bond is affected indirectly by the shock, according to its effect on monthly inflation². The initial value is the average implicit interest rate over the previous 12 months.
Fixed-rate (LTN and NTN-F)	The fixed interest rate is determined at the time of the sale of the bond, with discount, on the primary market, but is only paid at the maturity of the bond³.	The fixed interest payment is kept constant and reproduces the average implicit interest rate over the 12 months prior to the shock.
Exchange	These bonds may have different formats; the most common one pays interest coupon and the main one is updated by the variation of the exchange rate.	The yield of the bond is affected indirectly by the shock, according to its effect on the monthly exchange rate.
TJLP	The TJLP indexes BNDES loans, and can be changed if the SELIC rate changes substantially.	The implicit interest rate is kept constant, reproducing the average of the 12 months prior to the shock.
TR (CFT, NTN, CDP)	The TR pays different bonds that are not offered at auction. The SELIC has an indirect impact on TR⁴.	The implicit interest rate is kept constant, reproducing the average of the 12 months prior to the shock.

Scenarios	Δ GDP (%)	Primary surplus (%GDP)
Base	2.3	2.0
Scenario 1 (recession)	0	2.0
Scenario 2 (growth)	4.5	2.0
Scenario 3 (fiscal expansion and growth)	5	1.5

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[TFN1] Source: Authors' elaboration.

[TFN2] Note: the initial values considered for the monthly IPCA and real-dollar exchange rate were 0.48% (average monthly inflation in 2013) and R$ 2.34 per dollar (average in December, 2013), respectively.