Impacto da posição de caixa na <i>performance</i> das empresas
     brasileiras em períodos de recessão econômica

Bortoluzzo, Adriana; Bortoluzzo, Mauricio; Ferreira, Mario M. S.

doi:10.1590/1678-6971/eRAMF230039.pt

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RAM. Revista de Administração Mackenzie

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Sumário

Finanças Estratégicas • RAM, Rev. Adm. Mackenzie 24 (3) • 2023 • https://doi.org/10.1590/1678-6971/eRAMF230039.pt copiar

Impacto da posição de caixa na performance das empresas brasileiras em períodos de recessão econômica

Autoria SCIMAGO INSTITUTIONS RANKINGS

Resumo

Objetivo:

O presente trabalho analisa se, em momentos de recessão econômica, a posição de caixa tem impacto na performance das empresas brasileiras. Além disso, busca-se identificar se há diferenças na intensidade dessa relação para os diferentes setores de atuação das empresas.

Originalidade/valor:

A adequada gestão da liquidez das empresas é fundamental para a manutenção da sua saúde financeira e para a sua sustentabilidade econômica em longo prazo. Esse tema é especialmente importante em países emergentes, como o Brasil, que tem um histórico de frequentes recessões econômicas. As recessões levam à piora dos resultados operacionais das empresas e à escassez de linhas de crédito e, portanto, afetam negativamente a liquidez das companhias. Na última década, tem sido discutida a importância do uso de caixa pelas empresas para melhorar sua performance em períodos de restrição financeira.

Design/metodologia/abordagem:

Para desenvolver este estudo, foi utilizada uma amostra de 200 empresas listadas na B3, agrupando informações do período de 2013 a 2016, organizadas em um painel dinâmico balanceado.

Resultados:

Os resultados obtidos por meio das regressões indicam que há relação positiva e estatisticamente significante entre a posição de caixa e a performance medida pelo ROA (mas não pelo market to book). Identificou-se também que o setor de atuação da empresa modera a intensidade dessa relação.

Palavras-chave:
posição de caixa; performance ; recessão; dados em painel; setor

Recessões				Expansões
Período	Duração em # de trimestres	Crescimento acumulado do pico ao vale	Crescimento trimestral médio (anualizado)	Período	Duração em # de trimestres	Crescimento acumulado do vale ao pico	Crescimento trimestral médio (anualizado)
1Q 1981 a 1Q 1983	9	−8,5%	−3,9%	2Q 1983 a 2Q 1987	17	30,0%	6,4%
3Q 1987 a 4Q 1988	5	−4,2%	−2,8%	1Q 1989 a 2Q 1989	2	8,5%	17,7%
3Q 1989 a 1Q 1992	11	−7,7%	−2,9%	2Q 1992 a 1Q 1995	12	19,2%	6,0%
2Q 1995 a 3Q 1995	2	−2,8%	−5,6%	4Q 1995 a 4Q 1997	9	8,0%	3,5%
1Q 1998 a 1Q 1999	5	−1,1%	−0,9%	2Q 1999 a 1Q 2001	8	7,3%	3,6%
2Q 2001 a 4Q 2001	3	−0,9%	−1,1%	1Q 2002 a 4Q 2002	4	5,2%	5,2%
1Q 2003 a 2Q 2003	2	−1,5%	−3,0%	3Q 2003 a 3Q 2008	21	30,2%	5,2%
4Q 2008 a 1Q 2009	2	−5,1%	−10,0%	2Q 2009 a 1Q 2014	20	22,5%	4,1%
2Q 2014 a 4Q 2016	11	−8,0%	−3,0%	1Q 2017 a 4Q 2019	12	5,1%	1,7%

Amostra	Número de empresas	Número de observações	%
Amostra inicial	340	1.360	100%
(-) Empresas do setor financeiro e seguradoras	12	48	−4%
(-) Holdings	27	108	−8%
(-) Empresas sem dados nos quatro anos observados	97	388	−29%
Amostra parcial 1	204	816	60%
(-) Outliers	4	16	1%
Amostra final	200	800	59%

Variável	Tipo	Definição	Bibliografia	Sinal
ROA	Dependente	EBITDA (Total de ativos)	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010... , Adjei (2013)Adjei, F. (2013). The effects of cash holdings on corporate performance during a credit crunch: Evidence from the sub-prime mortgage crisis. Journal of Economics and Finance, 37, 188–199. https://doi.org/10.1007/s12197-011-9177-8 https://doi.org/10.1007/s12197-011-9177-... e Forti et al. (2011)Forti, C. A. B., Peixoto, F. M., & Freitas, K. S. (2011). Retenção de caixa, desempenho operacional e valor: Um estudo no mercado de capitais brasileiro. Revista de Contabilidade e Organizações, 5(13), 20–33. https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802 https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802...
Market to book	Dependente	$\frac{V a l o r d e M e r c a d o}{V a l o r c o n t á b i l d o P L}$	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010... , Forti et al. (2011)Forti, C. A. B., Peixoto, F. M., & Freitas, K. S. (2011). Retenção de caixa, desempenho operacional e valor: Um estudo no mercado de capitais brasileiro. Revista de Contabilidade e Organizações, 5(13), 20–33. https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802 https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802... , Kime Bettis (2013)Kim, C., & Bettis, R. A. (2013). Cash is surprisingly valuable as a strategic asset. Strategic Management Journal, 35(13), 2053–2063. https://doi.org/10.1002/smj.2205 https://doi.org/10.1002/smj.2205... , O'Bríene Folta (2009) e Deb et al. (2017)Deb, P., David, P., & O’Brien, J. P. (2017). When is cash good or bad for firm performance? Strategic Management Journal, 38(2), 436–454. https://doi.org/10.1002/smj.2486 https://doi.org/10.1002/smj.2486...
z-cash (t - 1)	Explicativa	Variável definida na Equação 1, defasada em um período.	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010... e Forti et al. (2011)Forti, C. A. B., Peixoto, F. M., & Freitas, K. S. (2011). Retenção de caixa, desempenho operacional e valor: Um estudo no mercado de capitais brasileiro. Revista de Contabilidade e Organizações, 5(13), 20–33. https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802 https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802...	+
ROA (t - 1)	Controle	$\frac{E B I T D A_{t - 1}}{T o t a l d e a t i v o s_{t - 1}}$	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010...	+
Market to book (t - 1)	Controle	$\frac{V a l o r d e M e r c a d o_{t - 1}}{V a l o r c o n t á b i l d o P L_{t - 1}}$	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010... , Kime Bettis (2013)Kim, C., & Bettis, R. A. (2013). Cash is surprisingly valuable as a strategic asset. Strategic Management Journal, 35(13), 2053–2063. https://doi.org/10.1002/smj.2205 https://doi.org/10.1002/smj.2205... , O'Brien e Folta (2009) e Deb et al. (2017)Deb, P., David, P., & O’Brien, J. P. (2017). When is cash good or bad for firm performance? Strategic Management Journal, 38(2), 436–454. https://doi.org/10.1002/smj.2486 https://doi.org/10.1002/smj.2486...	+
Tamanho aj. setor (t - 1)	Controle	$\frac{I n (a t i v o_{t - 1}) - m é d i a d o I n (a t i v o_{t - 1}) d o s e t o r}{d e s v p a d r ã o d o I n (a t i v o_{t - 1}) d o s e t o r}$	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010... e Forti et al. (2011)Forti, C. A. B., Peixoto, F. M., & Freitas, K. S. (2011). Retenção de caixa, desempenho operacional e valor: Um estudo no mercado de capitais brasileiro. Revista de Contabilidade e Organizações, 5(13), 20–33. https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802 https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802...	+
Alavancagem aj. setor (t - 1)	Controle	$\frac{(\frac{D í v i d a s_{t - 1}}{A t i v o_{t - 1}}) - m é d i a (\frac{D í v i d a s_{t - 1}}{A t i v o_{t - 1}}) d o s e t o r}{d e s v p a d r ã o d o \frac{D í v i d a s_{t - 1}}{A t i v o_{t - 1}} d o s e t o r}$	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010... , Adjei (2013)Adjei, F. (2013). The effects of cash holdings on corporate performance during a credit crunch: Evidence from the sub-prime mortgage crisis. Journal of Economics and Finance, 37, 188–199. https://doi.org/10.1007/s12197-011-9177-8 https://doi.org/10.1007/s12197-011-9177-... e Forti et al. (2011)Forti, C. A. B., Peixoto, F. M., & Freitas, K. S. (2011). Retenção de caixa, desempenho operacional e valor: Um estudo no mercado de capitais brasileiro. Revista de Contabilidade e Organizações, 5(13), 20–33. https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802 https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802...	−
Investimentos sj. setor (t - 1)	Controle	$\frac{(\frac{I m o b i l i z a d o_{t - 1}}{I m o b i l i z a d o_{t - 2}} - 1) - m í d i a (\frac{I m o b_{t - 1}}{I m o b_{t - 2}} - 1) d o s e t o r}{d e s v p a d r ã o d o (\frac{I m o b i l i z a d o_{t - 1}}{I m o b i l i z a d o_{t - 2}} - 1) d o s e t o r}$	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010... e Forti et al. (2011)Forti, C. A. B., Peixoto, F. M., & Freitas, K. S. (2011). Retenção de caixa, desempenho operacional e valor: Um estudo no mercado de capitais brasileiro. Revista de Contabilidade e Organizações, 5(13), 20–33. https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802 https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802...	+
∆ faturamento aj. Controle setor (t - 1)	Controle	$\frac{(\frac{R e c e i t a_{t - 1}}{R e c e i t a_{t - 2}} - 1) - m í d i a (\frac{R e c e i t a_{t - 1}}{R e c e i t a_{t - 2}} - 1) d o s e t o r}{d e s v p a d r ã o d o (\frac{R e c e i t a_{t - 1}}{R e c e i t a_{t - 2}} - 1) d o s e t o r}$	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010... e Forti et al. (2011)Forti, C. A. B., Peixoto, F. M., & Freitas, K. S. (2011). Retenção de caixa, desempenho operacional e valor: Um estudo no mercado de capitais brasileiro. Revista de Contabilidade e Organizações, 5(13), 20–33. https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802 https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802...	+
Payout (t - 1)	Controle	Dummy para Identificar se a empresa é pagadora de dividendos.	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010...	+
Setor	Controle	Dummy para cada um dos setores de atuação das empresas: materiais básicos; bens industriais; consumo; saúde; utilidade pública; outros.	Fresard (2010)Fresard, L. (2010). Financial strength and product market behavior: The real effects of corporate cash holdings. The Journal of Finance, 65(3), 1097–1122. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01562.x https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010... , Forti et al. (2011)Forti, C. A. B., Peixoto, F. M., & Freitas, K. S. (2011). Retenção de caixa, desempenho operacional e valor: Um estudo no mercado de capitais brasileiro. Revista de Contabilidade e Organizações, 5(13), 20–33. https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802 https://doi.org/10.11606/rco.v5i13.34802... , Adjei (2013)Adjei, F. (2013). The effects of cash holdings on corporate performance during a credit crunch: Evidence from the sub-prime mortgage crisis. Journal of Economics and Finance, 37, 188–199. https://doi.org/10.1007/s12197-011-9177-8 https://doi.org/10.1007/s12197-011-9177-... , Kime Bettis (2013)Kim, C., & Bettis, R. A. (2013). Cash is surprisingly valuable as a strategic asset. Strategic Management Journal, 35(13), 2053–2063. https://doi.org/10.1002/smj.2205 https://doi.org/10.1002/smj.2205... , O'Brien e Folta (2009) e Deb et al. (2017)Deb, P., David, P., & O’Brien, J. P. (2017). When is cash good or bad for firm performance? Strategic Management Journal, 38(2), 436–454. https://doi.org/10.1002/smj.2486 https://doi.org/10.1002/smj.2486...	+

Variável	Ano	Média	Mediana	Desvio-padrão	Mínimo	Máximo
ROA	2013	9,93%	9,72%	8,40%	−35,98%	38,35%
	2014	7,98%	8,97%	9,88%	−62,66%	30,74%
	2015	5,84%	7,38%	11,85%	−88,04%	30,69%
	2016	5,04%	7,44%	13,80%	−97,46%	33,40%
Market to book	2013	1,85	1,22	2,90	−14,97	26,08
	2014	1,57	1,04	2,28	−2,17	23,55
	2015	0,89	0,74	7,87	−103,23	23,19
	2016	1,68	0,91	2,62	−1,11	21,38
z-cash (t - 1)	2013	0,00	−0,20	0,99	−1,37	5,13
	2014	0,00	−0,18	0,99	−1,50	4,95
	2015	0,00	−0,19	0,99	−1,48	4,92
	2016	0,00	−0,18	0,99	−1,43	4,82
Tamanho	2013	14,93	15,03	1,67	9,69	20,44
	2014	14,99	15,17	1,72	9,64	20,49
	2015	15,03	15,16	1,77	9,85	20,62
	2016	14,99	15,09	1,78	10,11	20,51
Investimentos	2013	5,21%	3,03%	30,31%	−99,44%	227,63%
	2014	6,49%	3,03%	30,09%	−72,37%	202,45%
	2015	11,45%	3,39%	71,53%	−67,22%	870,63%
	2016	-3,32%	-3,10%	22,60%	−86,57%	154,19%
Alavancagem	2013	0,31	0,31	0,19	0,00	1,26
	2014	0,33	0,32	0,20	0,00	1,11
	2015	0,34	0,34	0,23	0,00	1,44
	2016	0,34	0,33	0,25	0,00	2,00
Δ faturamento	2013	8,45%	9,26%	25,58%	−91,85%	193,08%
	2014	8,07%	6,51%	27,21%	−81,98%	189,72%
	2015	1,30%	3,20%	22,79%	−83,51%	102,09%
	2016	−6,50%	−2,62%	24,29%	−116,03%	86,41%

Amostra total	ROA	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
Market to book (1)	0,1633*	1,0000	-	-	-	-	-
z-cash (t - 1) (2)	0,1626*	0,1835*	1,0000	-	-	-	-
Tamanho (3)	0,2015*	0,0708*	0,0279	1,0000	-	-	-
Investimentos (4)	0,1720*	0,0824*	0,0791*	0,0983*	1,0000	-	-
Alavancagem (5)	−0,1694*	−0,0701*	−0,0261	0,1145*	−0,0475	1,0000	-
Δ faturamento (6)	0,3390*	0,0593	0.0630	0,1545*	0,2618*	−0,0373	1,0000
Payout (7)	0,3550*	0,1320*	0,1471*	0,3559*	0,1212*	−0,2460*	−0,1156*
ROA (t - 1)	0,5890*	0,1424*	0,1500*
Market to book (t - 1)	0,1807*	0,2899*	0,2029*

Setor	Correlação (ROA, z-cash t - 1)	Correlação (Market to book, z-cash t - 1)
Bens industriais	0,0282	−0,1169
Consumo	0,2331*	0,2801*
Materiais básicos	0,1427	0,0371
Outros	−0,0713	0,3439*
Saúde	0,4194*	0,3522*
Utilidade pública	0,2079*	0,3037*

Regressões	Modelo 1	Modelo 2	Modelo 3	Modelo 1	Modelo 2	Modelo 3
Variável dependente	ROA	ROA	ROA	Market to book	Market to book	Market to book
z-cash (t - 1)		0,0057***	0,0036**		0,0635	0,0022
z-cash (t - 1)		(0,0021)	(0,0018)		(0,0938)	(0,1190)
ROA (t - 1)	0,7401***	0,7181***	0,7088***
ROA (t - 1)	(0,0919)	(0,0923)	(0,1066)
Market to book (t - 1)				0,7115***	0,7048***	0,6931***
Market to book (t - 1)				(0,08496)	(0,0923)	(0,1105)
Tamanho aj. setor (t - 1)	0,0020	0,0023	0,0008	0,0724	0,0751	0,0765
Tamanho aj. setor (t - 1)	(0,0021)	(0,0020)	(0,0020)	(0,0544)	(0,0577)	(0,0593)
Investimento aj. setor (t - 1)	0,0035	0,0035	0,0036	0,0309	0,0296	0,0352
Investimento aj. setor (t - 1)	(0,0084)	(0,0083)	(0,0096)	(0,1058)	(0,1049)	(0,1073)
Alavancagem aj. setor (t - 1)	−0,0449**	−0,0456**	−0,0398**	−0,9283*	−0,9450*	−0,8855*
Alavancagem aj. setor (t - 1)	(0,0239)	(0,0232)	(0,0201)	(0,5436)	(0,5453)	(0,5332)
Δ faturamento aj. setor (t - 1)	0,0457***	0,0451***	0,0513***	0,0738	0,0693	0,0686
Δ faturamento aj. setor (t - 1)	(0,0114)	(0,0113)	(0,0123)	(0,1600)	(0,1577)	(0,1584)
Payout dummy	0,0143**	0,0138**	0,0182**	0,1138	0,0980	0,1184
Payout dummy	(0,0079)	(0,0072)	(0,0088)	(0,2330)	(0,2215)	(0,2341)
VarIbov	Não	Não	Não	2,054*	2,0379*	2,0137*
VarIbov	Não	Não	Não	(1,1066)	(1,0927)	(1,0662)
z-cash (t - 1) Bens industriais			0			0
z-cash (t - 1) Bens industriais			(omitted)			(omitted)
z-cash (t - 1) Consumo			0,0104			0,1391
z-cash (t - 1) Consumo			(0,0070)			(0,2787)
z-cash (t - 1) Materiais básicos			0,0019			−0,0956
z-cash (t - 1) Materiais básicos			(0,0066)			(0,2378)
z-cash (t - 1) Outros			0,0083			0,1310
z-cash (t - 1) Outros			(0,0110)			(0,1539)
z-cash (t - 1) Saúde			0,0176**			0,1770
z-cash (t - 1) Saúde			(0,0084)			(0,3475)
z-cash (t - 1) Utilidade pública			0,0101*			0,0621
z-cash (t - 1) Utilidade pública			(0,0056)			(0,1515)
Dummy Setor	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Variável instrumental	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Constante	−0,0098	−0,0058	0,0142	0,2166	0,2374	0,3439*
Constante	(0,0080)	(0,0096)	(0,0128)	(0,2063)	(0,2086)	(0,1966)
Observações	800	800	800	800	800	800
Empresas	200	200	200	200	200	200
R²	38,92%	42,29%	43,44%	9,11%	9,23%	9,40%
AR1 (valor-p)	0,01	< 0,01	0,02	< 0,01	< 0,01	< 0,01
AR2 (valor-p)	0,23	0,15	0,17	0,26	0,31	0,30

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[1] Correspondências sobre este artigo devem ser enviadas para Adriana Bortoluzzo, Rua Quatá, 300, Vila Olímpia, São Paulo, São Paulo, Brasil, CEP 04546-042. E-mail: adrianab@insper.edu.br